“Los tipos estarán uno o dos años por encima del 2%, pero el coste será pequeño”

Los bancos centrales advierten de que la lucha contra la inflación traerá “dolor” a las familias, ¿hasta qué punto?

Hay que distinguir la naturaleza de la inflación de Estados Unidos y la de Europa, porque la reacción de la Reserva Federal va a ser distinta a la del Banco Central Europeo. En EE.UU., la inflación es un problema de demanda agregada, que ha crecido muy por encima de la oferta y de su nivel de equilibrio a largo plazo. En la Eurozona lo que tenemos es un problema de inflación importada. Un problema de precios de materias primas y otros productos importados. Se están encareciendo los costes de producción y eso da lugar a los denominados efectos de primera ronda, que son cambios en los precios relativos de muchos productos. No solo aumenta la energía, porque la utilizamos en procesos productivos, en manufacturas y servicios, y eso termina impulsando la inflación subyacente.

Algo que está dentro de lo previsto.

Que cambien los precios relativos es lo correcto, porque los precios tienen que dar las señales apropiadas, dónde hay escasez y dónde hay abundancia de factores productivos o de bienes y servicios. Si estos efectos de primera ronda son los únicos que operan, llegará un momento en el que se estabilicen los precios relativos de los combustibles y la electricidad. Incluso es posible que su contribución a la inflación llegue a ser negativa. El máximo del petróleo fue en marzo, cerca de 130 dólares, y ahora está en torno a 90. Si se estabiliza en ese precio y llegamos a marzo de 2023, los efectos base serán negativos.

Ahí está la batalla del BCE.

El BCE está lanzando el mensaje de que hará todo lo posible para evitar que esta inflación se enquiste. Y para que sea creíble lo hace con subidas de tipos de interés. Subirá tipos hasta que se consolide la señal de que la inflación va a la baja. Lo que trata de evitar el BCE son los efectos de segunda ronda, que se producen cuando las rentas del trabajo y del capital tratan de mantener su poder adquisitivo como si pudiéramos recuperar los precios de lo que estamos importando. Trata de evitar que esas expectativas de una inflación más elevada se enquisten.

¿Hay riesgo de que eso ocurra?

Si pensamos que la inflación va a estar el próximo año en el 4,5 o 6%, empezamos a subir salarios y márgenes en función de esa expectativa, se autocumple la previsión. Esto es lo que trata de evitar el BCE. Y nos dice que está dispuesto a pagar el precio de una menor actividad económica y un menor crecimiento del empleo. Eso va a suponer que el coste de financiación de las familias y empresas se encarezcan.

¿Qué ocurrirá si no funciona el plan A?

Si la inflación se enquista, en lugar de llevar los tipos de interés hasta el 2,5% como ahora esperamos que haga el BCE, tendría que ir hasta tipos del 6%, que son los cálculos que salen si aplicamos una regla automática como la regla de Taylor, muy popular en política monetaria. La recesión sería mayor. El BCE está diciendo ahora a los agentes económicos: si no sois capaces de controlar precios, salarios y márgenes empresariales, voy a contraer la demanda de manera que nos os va a quedar más remedio que hacerlo. No estamos en ese escenario. Si evitamos los efectos de segunda ronda, la inflación media de 2023 en la eurozona puede estar en el 4,5% y entre el 3 y el 2% en el último tramo del año. En ese caso, bastaría con que el BCE mantuviera los tipos de interés en el 2,5% durante el año que viene y el próximo para alcanzar el objetivo del 2% en 2024, pero para esto es muy importante que no haya efectos de segunda ronda. Tenemos que pagar un coste, sí, porque ese tipo de interés del 2,5% está ligeramente por encima de lo que se considera que es un tipo de equilibrio: entre el 1,5% y el 2% para la eurozona. Ese sería un coste de financiación normal.

¿Hasta qué punto pueden esos porcentajes presionar a los hogares?

En la última década hemos estado con tipos de interés por debajo de ese equilibrio. Ahora vamos a estar uno o dos años por encima, pero tampoco es un coste excesivo. Sobre todo, comparado con el que tendríamos si la inflación se descontrolara.

Entonces los tipos actuales son un mal menor para las familias.

Efectivamente. De los dos escenarios posibles, es el más benigno. Será un pequeño coste. Nuestra previsión apunta a que estas subidas de tipos de interés le pueden quitar a la economía española, en 2022 y 2023, entre siete décimas y un punto de crecimiento. Medio punto de crecimiento al año no te lleva a una recesión. Un crecimiento equilibrado del PIB del Estado está en torno al 1,5%, de modo que si se resta medio punto seguiría creciendo. El principal problema que tenemos ahora en Europa no es el endurecimiento de la política monetaria.

¿Cuál es?

El encarecimiento que producen los precios, que son fundamentalmente precios de materias primas importadas, que dan lugar a una transferencia de renta muy importante al resto del mundo porque tenemos que pagar más por el petróleo, por el gas, por cereales, por los chips, por bienes intermedios… Hay estimaciones que apuntan a que esta transferencia de rentas equivale a un 4% del PIB. Significa que en nuestra economía, que de acuerdo con las previsiones de BBVA Research va a crecer este año un 4,1% en términos reales, todo lo que vamos a producir de más se lo vamos a tener que transferir al resto del mundo sobre la base de precios de importación mayores. Importamos menos, pero tenemos que pagar más.

¿Se puede ser optimista de cara a los próximos meses?

Siempre que hagamos las cosas bien. El resultado depende de nosotros. Hay razones para ser optimistas. Tenemos familias con una posición financiera sólida, al igual que las empresas. La subida en los tipos de interés es significativa: pasar de un euríbor en el cero a uno por encima del dos supone un coste importante. Pero el euríbor en el cero era algo excepcional. Las decisiones de endeudamiento de las familias y las empresas, a horizontes largos, no se deben asumir pensando que el euríbor va a estar a cero a largo plazo.

¿Cómo encajaría un pacto de rentas entre sindicatos y empresarios?

Ayudaría mucho. Un acuerdo que dé señales a la economía de cuáles son las subidas salariales apropiadas ayudaría mucho. Si ese pacto es plurianual, contribuiría a dar certidumbre. Se puede perder poder adquisitivo ahora, pero también recuperarlo año a año ligándolo a la ganancia de productividad. No busquemos atajos por otra vía.

¿Están más preparadas economías industrializadas como la vasca y la navarra para lo que viene?

La economía vasca está más orientada a la industria y la exportación. La productividad del empleo es, en general, mayor. Las empresas son más productivas y los salarios mayores. Su respuesta ante el nivel de inflación actual será mejor que el de economías con actividades menos productivas y sueldos menores. Pero también es una debilidad en un momento de desaceleración a nivel global. Porque su demanda cae, los costes son mayores… Puestos a elegir, el balance de la economía vasca es positivo. Algo parecido le va a pasar a la economía alemana. Pero, aunque caiga más que la economía española, su situación de partida será mejor que la del Estado y saldrá de la crisis por encima del Estado. Navarra es bastante extrapolable. Tiene un sector industrial un poco menor, pero hay similitudes con Euskadi en el tamaño de las empresas, productividad, orientación hacia el sector exterior, salarios medios más elevados, renta per cápita más alta… es una fortaleza de partida mejor.