Imprimiendo billetes

ES fácil imaginar lo que le pasaría a quien decidiese imprimir billetes para pagar su hipoteca o a un Estado que hiciese lo propio para cubrir su déficit o amortizar su deuda? salvo que éste estado sea Estados Unidos. La Reserva Federal norteamericana (Fed) está utilizando desde el inicio de la crisis global todas las herramientas que tiene a su alcance para evitar la caída de su economía en una profunda depresión. Comenzó su actuación por el camino tradicional, bajando los tipos de interés primero poco a poco y luego más rápidamente desde el 5,25% en el que se encontraba a mediados de 2007 a prácticamente cero, nivel en el que llevan desde finales de 2008. Pero como no se pueden bajar por debajo de cero la Fed comenzó, también hace meses, a aplicar medidas no convencionales.

Primero abrió la mano respecto a la calidad de activos que aceptaba para prestar dinero a los bancos. Poco a poco fue aceptando títulos de peor calidad en un proceso que se denominó relajamiento cualitativo (qualitative easing). Pero de nuevo se le acabó la munición, es decir, agotó todo el dinero que disponía para prestar, unos 800.000 millones de dólares, ni más ni menos que todo su balance. Agotadas las municiones para rebajar tipos y para prestar dinero, la Fed siguió buscando alternativas y solo encontró una, imprimir nuevos billetes. Sí, la Reserva Federal lleva meses emitiendo dinero para comprar deuda americana y otros activos en un proceso llamado de relajamiento cuantitativo (quantitative easing).

A lo largo de la historia económica, ha habido periodos en los que el dinero ha tenido un valor intrínseco o un respaldo material. En la historia reciente, la convertibilidad de la moneda en oro ha sido una pieza clave en el intercambio comercial. No obstante los acuerdos de Bretton Woods en 1944 consagraron el dólar como el centro del intercambio mundial al ser ésta la única moneda referenciada al oro (35$/onza) y el resto de las monedas tenían un cambio acordado frente al dólar. Pero el impacto económico en Estados Unidos de la guerra del Vietnam junto a la aparición del primer déficit comercial en décadas hizo que el sistema saltase por los aires en 1971. Desde entonces, llevamos casi cuarenta años en los que el valor de las monedas está respaldado únicamente por la credibilidad de los Estados. No hay más que ver a cuánto está hoy la cotización del oro (1.400$/onza) para entender qué lejos estamos de aquellos pactos de final de la segunda Guerra Mundial. Sin embargo, la credibilidad de Estados Unidos parece infinita pues se le permite imprimir billetes de la nada sin que se materialice ningún problema tangible. Así, en setiembre de 2008 la Fed comenzó a adquirir activos con nuevos dólares, tantos como 1,75 billones de dólares, y ahora anuncia que emitirá 600.000 millones de dólares más para adquirir fundamentalmente deuda propia a medio plazo.

Emitiendo billetes, la Fed persigue muchos y variados objetivos. Por un lado, dar liquidez a un mercado que sigue débil a pesar de que la recuperación en Estados Unidos es mayor que en Europa. Por otro, animar los precios, de forma casi artificial, para evitar la deflación y, también, provocar subidas en bolsa para incrementar la percepción de prosperidad, incrementar la confianza y así consolidar la recuperación. Y, por otro, bajar el precio de los bonos a medio plazo, referencia habitual de los préstamos hipotecarios a diferencia de España donde es el Euribor, con lo que de facto se abarata el crédito, especialmente para las familias.

Pero siendo mal pensados, la Fed puede perseguir también otros objetivos con la emisión de billetes. Sabe que Europa no seguirá su estela entre otras cosas porque la Eurozona no es un entorno homogéneo ni en lo político ni en lo fiscal y, por tanto, es más débil ante la especulación organizada, como lo demuestra la reciente crisis de la deuda nominada en euros de alguno de sus miembros. Por tanto, la emisión de dólares va a llevar una cierta devaluación del dólar que va a debilitar el comercio exterior de la Unión Europea y también va a revaluar la moneda china. Adicionalmente, esta devaluación relativa producirá una cierta pérdida de valor de la deuda ya emitida. Y, además, la Fed, o sea Estados Unidos, puede llegar a ser el primer tenedor de deuda norteamericana desbancando de esta posición a China y rebajando así su potencial poderío monetarista.

Aunque los efectos enunciados parecen, y son, positivos para Estados Unidos hay que destacar que imprimir moneda ex nihilo, o sea de la nada, lo pueden hacer contadísimos países sin que la medida se les vuelva en contra y, en cualquier caso, apagar un incendio con fuego siempre tiene riesgos. Asumiendo que el crédito geoestratégico de Estados Unidos sigue siendo ilimitado, entre otras cosas porque la Unión Europea está lejos de tener conciencia de Estado, el riesgo más inmediato de esta medida es provocar una inflación sin control en lugar de favorecer un moderado incremento de precios. Entre las dos fases que de momento se han aprobado, el balance de la Fed se ha multiplicado por 4, de 800.000 millones de dólares a 3,2 billones. En un mundo tan interconectado y con tantos instrumentos financieros hipersofisticados no está nada clara la relación entre la masa monetaria y la profundidad del balance del banco emisor, pero si ésta se multiplica por cuatro parece que la medida ya tiene una envergadura notable.

También cabe preguntarse si los efectos buscados se lograrán. Lo que ya está pasando es que el nuevo dinero no va a parar a nuevos créditos sino que se retiene en los bancos y se invierte en activos sin riesgo, por ejemplo bonos. Se trata de la llamada trampa de liquidez que hace que el nuevo dinero no fluya. Y respecto al impacto en los precios y el empleo es difícil aventurarlo pues hay muy pocos antecedentes comparables en el mundo ya que la gran mayoría de eventos de impresión de moneda sin respaldo se han dado en momentos de hiperinflación. Sólo podemos analizar los primeros años de la década pasada en Japón, donde se probaron las mismas medidas para tratar de salir del estancamiento y la deflación de los 90. Algo funcionó pero a cambio Japón es el país más endeudado del planeta, con una deuda del 200% de su PIB (España está sobre el 60% y así nos tratan). La gran diferencia con Estados Unidos es que las medidas las está aplicando con gran rapidez y, sobre todo, su gran protagonismo geoestratégico.

¿A dónde vamos? A un nuevo acuerdo de fijación de cambios, no hay otra. La reunión del G20 en Corea no ha sido capaz de marcar los pasos pero sí ha dejado constancia de que ésa es la dirección. Un Bretton Woods II será necesario y en ese nuevo acuerdo tendrán que acordar las reglas cambiarias, y por tanto del comercio mundial, al menos Estados Unidos, China, Japón, Europa y Reino Unido. Mientras tanto? seguiremos analizando parches más que medidas que saquen al mundo del hoyo en el que se encuentra.